【招商军工-王超团队】晨曦航空(300581):照进航空领域的“晨曦”

摘要
本文详细分析了晨曦航空在主营产品的技术优势和良好前景,公司立足于航空领域,主营业务为航空机载产品及提供相关专业技术服务,主要产品及服务涉及航空惯性导航、航空发动机电子及无人机领域。我们认为随着我国军民融合的不断推进以及国防投入的稳定增加,公司未来前景可期。
航空惯性导航系统是公司当前核心业务:惯导系统具有安全性、隐蔽性和可靠性的特点,广泛应用于军民领域。公司在航空惯性导航领域深耕多年,攻克了大量算法、硬件、软件以及环境适应性等方面的难题,成功进入军方采购体系,军工资质齐全,并且通过灵活的激励机制保证了核心人员的稳定性和积极性,未来有望进一步做大做强。
航空发动机电子系统和无人机领域前景广阔,未来拓展可期:航空发动机电子系统市场空间到 2020 年有望达到 150 亿,无人机领域更是方兴未艾,预计将保持高速增长。公司依托在航空领域的技术积累,通过技术延伸和产业链拓展,积极拓展航空发动机电子系统和无人机领域,有望成为公司新的业绩增长点,为公司的进一步发展打开了空间。

践行军民融合,享受行业盛宴:国家大力推进军民融合为公司的发展带来了历史机遇,我国军工行业基本面长期向好的背景也为公司的长远发展奠定了基础,公司作为民参军企业,将充分享受行业增长的盛宴和政策的有力扶持
募投项目将显著增强公司主业研发和制造实力:本次发行股票数量为 1130 万股,募集资金约 2.5 亿,扣除费用后将全部投入将用于产品线建设项目、研发中心项目。本次募集资金投资项目与公司主营业务密切相关,从公司发展角度出发,是对现有业务进行扩展和深化,有助于公司生产能力扩大、产业链延伸和研发方向的拓展及实力提升。
盈利预测:我们预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 1.37、1.69 和 2.16 元,首次覆盖,给予“强烈推荐-A”评级。
风险提示:无人机领域竞争激烈、新领域拓展低于预期
一、晨曦航空:专注航空领域
一、公司简介
公司立足于航空领域,主营业务为研发、生产、销售航空机电产品及提供相关专业技术服务,主要产品及服务涉及航空惯性导航、航空发动机电子及无人机领域。航空惯性导航是公司现有核心业务,也是传统优势业务,航空发动机电子及无人机是公司大力发展的业务方向。公司已取得武器装备科研生产许可证、保密资格单位证书和军工产品质量体系认证证书。经过多年发展,公司产品获得业界认可,拥有相对稳定的客户资源。
公司控股股东和实际控制人为吴坚,发行前通过控制汇聚科技和航天星控合计间接持有公司 87.02%的股份,发行后间接控制公司 65.27%的股份。
二、公司产品盈利能力强,业绩稳步增长
公司主营业务包括航空惯性导航产品及航空发动机电子产品的销售及相关专业技术服务。随着公司逐渐降低财务杠杆,虽然 ROE 逐渐降低,但公司的毛利率及净利率都保持在较高的水平。其中航空惯导产品占比接近八成,是公司主要收入来源。
二、公司业务涉及领域前景广阔
一、惯性导航系统技术特点突出,应用领域广泛
1、惯性导航系统具有安全性、隐蔽性和可靠性的特点
从使用角度看航空导航系统可分为:自主式导航系统和非自主式导航系统两大类。
其中自主式导航系统是指只利用机载设备就可完成飞行器导航功能的设备,不需要其他外在设备和手段,主要有惯性导航系统和多普勒导航系统等;
非自主式导航系统是必须依靠飞行器之外的外在设备和手段,才能完成飞行器导航的系统,目前主要是利用各种波段的无线电导航系统。广义无线电导航又分为天基无线电导航系统和陆基无线电导航系统两种,天基无线电导航系统包括常用的 GPS(美国)、GLONAS(俄罗斯)、北斗(中国)和 GELLEO(欧洲)等卫星导航系统,这些系统的发射基站是人造卫星上的发射机,而陆基无线电导航系统则包括不同原理的(狭义)无线电导航系统,例如伏尔(VOR)导航系统、塔康(TACAN)导航系统、罗兰-C 导航系统等,它们在机场或一些基地建有地面发射站(或网络链)。
多普勒导航还须依赖惯性导航系统的航向姿态信息进行导航,根据系统输出载体运动信息多少来分类,只有惯性导航系统是全运动信息的导航系统。因此,惯性导航系统是唯一的既是自主式导航又能提供动态完整信息的导航系统。
2、惯性导航系统广泛应用于军民领域
由于惯性技术的独特优势,与各领域的其他传统导航技术相结合,形成了以惯性导航为主体其他导航技术为辅助的各种组合或融合导航系统。
随着经济全球化的发展,世界各地民间贸易来往和运输频繁,大型民航客机跨洋飞行时,由于海上没有其他地基导航台以及空间的电磁干扰,使得飞行不能单独依靠卫星导航,因此国际民航客机要求使用以惯性导航为主,卫星导航为辅的组合导航设备,以保证飞行的安全性、全球性。如果没有惯性导航技术的参与,仅仅依靠 GPS 或其他无线电导航设备,飞行的安全性将受到严重影响。因此,安全性、隐蔽性和可靠性使得惯性导航无论是单独使用还是在组合导航中使用都具有无可替代的地位。
惯导系统主要运用于对运动安全性和运动机动性要求高的场合和领域,在军民领域均有广泛应用:1、首先运用在各种军用飞机、导弹、潜艇、舰船、战车等军事武器系统中,用作武器系统的定向定位、航路制导、运动隔离和稳定等;2、其次还运用于航天和空间探索,如在各种运载火箭、探空飞船、科研卫星上使用,惯性导航在远离主控站时,还有能力进行自身定位和姿态稳定;3、最后还运用于跨洋飞行的大型民航客机和高速列车等,并且为了保证安全性,大型民航客机上需安装多套惯性导航系统互为备份。

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惯性导航技术发展趋势分为纵向和横向两个方面:纵向方面是惯性导航技术本身的发展趋势;横向方面是与其他导航技术相融合形成的以惯性导航系统为主体的综合导航系统。
二、航空发动机电子系统市场空间可达百亿
航空发动机作为飞机动力源,是决定飞机性能的重要因素。航空发动机集中了机械制造行业几乎所有的高精尖技术,因此航空发动机技术水平的高低是一个国家工业实力的重要标志。我国已经形成较完整的航空发动机产业链和相应的生产布局。根据弗若斯特沙利文咨询公司所做的预测,2011 年我国整个航空发动机市场规模约为 200 亿元人民币,其中军用约占 70%;民用约占 30%,预计到 2020 年,我国航空发动机产业市场规模将突破千亿元大关。
道高一尺,魔高一丈,除了加强技术防范机制之外,“鱼儿”对安全的疏忽大意,才是成功被钓的关键原因。不断加强人员的信息安全意识培训,才是最佳防范措施。
随着发动机测试技术和控制技术的快速发展,发动机系统已从传统的机械系统向机电系统发展,以发动机参数采集器和发动机电子控制系统为代表的发动机电子系统的采用极大推动了发动机的发展,在发动机整个产业链中占比不断提高,我们按 10%-15%来预计,参考弗若斯特沙利文咨询公司所做的预测,到 2020 年,航空发动机电子系统市场空间将达到 100 亿到 150 亿。
三、无人机领域方兴未艾,预计将保持高速增长
无人机的出现和发展不仅会改变目前战争的模式,未来还可能改变人类的生活生存方式。其最直接的应用目的和发展驱动力主要来源于两方面:一是在军事领域,用于战场上替代有人机,以便减少伤亡以及应付极端条件;二是在民用额科研领域,在进行一些容易造成人员生命危险的探测和研究时,应用无人机进行作业。
四、世界各国均高度重视无人机的发展,市场空间广阔
20 世纪 90 年代,美国无人机领域的投入共 34 亿美元,2010 年已经达到 44 亿美元。过去 10 年,美国无人机年均投入增速高达 44%,并且这种高速增长趋势仍会持续较长一段时间。美国在其《2011~2040 年固定翼军机采购计划》中强调,为满足对持久飞行多用途情报、监视和侦察无人机的需求,“全球鹰”、“收割者”和“捕食者”等大中型无人机平台的数量将从 2011 财年的 300 架左右增加到 2020 财年的 800 架左右,这还不包括三军已经引进或将要引进的十几种小型无人机。
2007 年年底,军机市场预测的权威机构蒂尔集团预测,未来 10 年全球无人机研发投入和采购需求将达到 550 亿美元,2011 年年初,这一预测被调升到 940 亿美元。根据蒂尔集团预测,在全球军用航空平台新交付价值中,无人机(不含微型无人机)所占比重将从 2010 年的 8%提升到 2018 年的 15%,而有人战斗机/攻击机/侦察机的比重将从 45%下降到 44%。全球无人机(不含微型无人机)新交付数量占比将从 2010 年的 35%提升到 2018 年的 49%,有人战斗机/攻击机/侦察机的比重将从 15%下降到 14%。照此趋势发展,无人机未来将成为航空主战装备,以色列空军就规划在 2030 年打造一支无人机占 50%以上的新型空军机队。
据中国航空报《无人机市场:美国领风骚》预测,在未来十年,全球侦察型和攻击型无人机的市场价值将达到 709 亿美元,其中生产产值为 392 亿美元,研发产值为 287 亿美元,其他与无人机相关的新兴市场价值 20~30 亿美元。在上述总计 392 亿美元的生产产值中,无人机平台本身的生产产值约180 亿美元,机载设备的生产产值约150 亿美元,而地面控制站的生产产值约 62 亿美元。此外,上述费用中并不包括无人机使用中的维护和保障投入,而这些投入可能超过原始采购费用。
国内无人机市场需求 90%来自于军方和警方,而其它方向需求仅占 10%,机型以无人靶机和带有电子光学/红外线侦察平台的无人侦察机为主。未来为保障中国经济的迅速发展,海洋安全、边境安全、国土信息快速普查和更新被提升到一个前所未有的高度,上述领域的发展对无人机均有需求,因此,未来十年,国内无人机市场规模预计将快速增长。
三、现有优势明显,未来拓展可期
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一、技术、渠道和机制优势明显

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长期积累的技术优势:公司所涉及的业务均属于技术密集型,经过多年的努力,公司目前已形成百余人的技术团队,该团队是由惯性领域从业经验平均在 20 年以上的中坚力量带领一批年轻骨干队伍组成。在惯性导航技术领域,攻克了大量算法、硬件、软件以及环境适应性等方面的难题,逐步积累了具有独立知识产权的关键技术系列。在西安、南京分别建立了产业基地,拥有机载电子技术、发动机与控制技术、无人机等三大技术专业,在惯性导航、发动机参数采集、飞控计算机、机载短波天线等领域拥有一定的技术积累。以惯性导航技术为例,系统技术和算法是惯性技术的重要核心,公司除实现常规静态对准和导航技术外,还研制出在动态多环境复杂情况下的对准技术,并形成了一系列算法软件成品,使得导航系统能在运动条件下完成对准,上述导航系统应用到武器平台能够发挥更大作用,提高武器平台的自动化和信息化水平,较大提升了武器系统的作战效能。
“先入为主”的渠道优势:公司产品主要是军品,最终用户为国内军方,军品采购有一套完整的体系,进入军品市场需要较长时间的技术积累和各项认证,且根据军品采购的相关规定,纳入军品采购体系的产品均需要定型,整个过程前期投入较大,耗时较长,有一定风险。但是一旦定型进入军方采购体系,代表该型号产品的主要配套及重要供应商等均相对固定,一般不会随意变动,客户粘性相对较大,“先入为主”的特性成为公司所拥有的特殊壁垒,公司经过多年的积累和努力,已成功进入军方供应商体系,具有明显的“先入为主”渠道优势。
民营企业的机制优势:公司作为技术密集型企业,科研技术人才是公司保持竞争力的关键。为吸引人才、留住人才,公司建立了一整套灵活的人才激励机制,根据员工对公司贡献的大小,采取股权激励、有竞争力的薪酬、提供更好的实现个人价值的平台、改善工作生活环境等多种措施,保持员工的稳定性和积极性。公司核心技术人员赵战平、王颖毅、惠鹏洲、葛敏、吉连均为公司间接股东。
二、军民融合背景下,看好公司前景
世界主要国家的经济、工业、科研水平虽各有差异,但经过长期探索和实践,各国都认识到军民融合是实现国防建设和经济建设“最优发展”的必然,也是协调和统筹国防建设和经济建设的必然选择。“军民结合,寓军于民”的军民融合政策是我国新时期国防产业发展变革的大趋势,可以有效增强国防技术储备,已经上升成为我国的国防工业发展战略。
之前我国国防科研生产管理和武器装备采购体制机制较为封闭,军品供应和应用体系开放程度较低,军品转民品的范例较少。而军工行业的发展始终存在军费规模的天花板效应,军用技术的最大市场空间是在民品领域,美国波音公司在民用航空领域市场的发展举世瞩目。可以说,军转民的核心要义是将长期积累的高端军用技术民用化,从而最大化科学技术经济效应,反过来促进军用技术的长远发展。
目前计划经济体制内缺乏竞争和效率低下是阻碍我国国防工业发展的重要问题之一,而技术创新使得许多民用技术的突破正符合现代化军备的需求。在当前稳增长整体财政支出压力较大的背景下,通过军民融合特别是资本上的民参军可以缓解部分国防财政支出压力。民参军的核心目的就是引导优势民营企业、优质社会资源进入军品科研、生产和维修的各个领域,从而提高军工产业生产效率,为铸造强军“利器”提供物质技术支撑。
国家大力推进军民融合为公司的发展带来了历史机遇,同时我国军工行业基本面长期向好的背景也为公司的长远发展奠定了基础,特别是航空装备投入的不断增加,新型号不断涌现,公司当前主要产品惯导系统长期来看下游需求旺盛;另外公司未来重点发展的航空发动机电子系统和无人机领域市场空间同样十分广阔,公司有望充分发挥非公有制经济灵活的机制优势,利用多年积累的技术和渠道优势,做大做强惯导产品的同时,在航空发动机和无人机领域积极拓展,进一步打开公司的成长空间。

四、募集资金约 2.50 亿
本次发行股票数量为 1130 万股,募集资金约 2.50 亿,扣除费用后将全部投入将用于产品线建设项目、研发中心项目。本次募集资金投资项目与公司主营业务密切相关,从公司发展角度出发,是对现有业务进行扩展和深化,具体包括生产能力扩大、产业链延伸和研发方向的拓展及实力提升。
对现有生产能力进行扩大:本次募集资金投资项目之一的产品线建设项目紧紧围绕公司主营业务,建成投产后将有效扩大公司导航系列产品、发动机参数采集器、飞控计算机产品及发动机电子控制等产品的生产能力,以满足日益增长的市场需求以及增强公司产品的交付效率。
延伸公司产业链:公司在多年研发生产惯性导航产品的过程中,通过自主研发以及和外部机构的科研合作,积累了大量光学陀螺仪(光纤陀螺、激光陀螺)的生产研发技术,公司需要尽快实现相关技术的产业化。产品线建设项目建成投产后,公司将具备惯性导航系统核心部件光纤陀螺和激光陀螺的生产能力,从而将公司在导航领域的产业链向纵深延伸了一步,即由原来的以生产惯性导航系统为主要产品,延伸到生产、调试、检测和维修惯性关键器件和核心传感器产品,并争取在国内处于领先地位。项目的建成投产将进一步加强公司的核心竞争力,也拓宽了公司在该领域的应用和研发能力。
研发方向的拓展及实力的提升:公司目前掌握的核心技术包括:惯性综合导航技术、航空发动机监控和控制技术、飞控计算机技术、航空超短波通讯技术等,公司在上述领域均已形成具有竞争力的核心产品,但航空工业发展迅速,要求公司必须在现有核心技术基础上积极拓展研发方向。公司通过详细论证确立了航空发动机控制(涡轴发动机)及相关技术、无人机和光学陀螺三个技术研发方向。其中,航空发动机控制及相关技术是公司现有发动机参数采集及相关技术的延伸,无人机是对航空导航技术和飞行控制技术的结合,光学陀螺技术研发是对现有惯性导航业务产业链的向上延伸。上述研发能力的提升及产生的成果,将整合和深化公司现有技术储备,增加公司整体技术水平,为公司持续发展奠定基础.
一、航空机载设备产品生产线建设项目
本项目拟投资 1.84 亿元,项目拟建立一系列专业相互关联和支撑,又相互独立发展的,能够将创新技术进行商品转化和产品生产的专业化生产部门,依据公司业务发展需要,将设立包括基础技术产品部、光纤陀螺产品部、激光陀螺产品部、发动机电调产品部、流体控制产品部等专业化生产部门,新增 133 名生产研发人员,项目达产时达到年产导航系统、飞控、发参、电调等产品 230 套的生产能力。
本项目建设期为 2 年,项目建设开始后第三年产能利用率 70%;第四年产能利用 100%,完全达产。
二、研发中心建设项目
本项目建设总投入 6,605.98 万元,主要分三部分专业技术研发体系建设:一是电调及发参车台试车环境建立、发动机改装线建立、电调、发参移动实验环境建立;二是无人机测控系统建立、部件验收线建立、模块总装调试线建立、试验环境建立;三是光学陀螺技术的关键研发线建立。
本项目计划分五个阶段实施完成,包括:初步设计、土建施工、装修工程、设备购置及调试、人员招聘及培训。
五、业绩预测
我们预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 1.37、1.69 和 2.16 元,2017 年可比公司估值平均为 80 倍,我们给予公司 2017 年 70 到 80 倍市盈率,相应价格为 118.3-135.2 元。
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
王超,军工行业分析师,清华大学精密仪器与机械学系工学学士、硕士,2014年7月加盟招商证券,历任华创证券研究所机械军工研究员、北京东方永泰投资管理有限公司总裁助理。
卫喆,北京航空航天大学航空发动机系工学学士,中国科学院流体力学硕士,曾在中航工业下属中航商发总体部从事航空发动机研发,2016 年加盟招商证券。
何亮,天津大学精密仪器与光电子工程学院光电信息工程学士,清华大学精密仪器与机械学系硕士,曾在航天科工集团下属航天测控公司从事武器装备测试保障设备研发,2016 年加盟招商证券。
岑晓翔,对外经济贸易大学金融硕士,本科自动化专业,2016 年加盟招商证券。
招商军工研究团队:王超/卫喆/何亮/岑晓翔
招商军工研究微信公众号(gh_9c902c191c75)欢迎关注!
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